直播带货企业持续创造内容的能力和基准用户期待之间的匹配度，应当是估值时考虑的核心要素，即需要关注直播带货企业持续生产内容、满足基准用户期待的能力。
本刊特约 王子阳 陈思翰 陈翰逊 施嘉豪/文
截⾄2024年底，中国直播电商的⽤⼾规模超过6亿，市场规模超过5万亿元，占社会消费品零售总额⽐重超过10%。在此背景下，有⼀批头部主播在⾏业中具有强⼤的影响⼒，同时也出现了⼀批以直播带货为核⼼业务的公司。在资本市场中，如何对这种以主播为公司主要驱动⼒的公司进⾏估值成了新的重要问题。
多数⼈仍在延⽤线下零售企业的估值模型为这类公司进⾏估值，带来了诸多争议。例如，头部主播董宇辉与东⽅甄选的“分家”事件曾引发关注，认为交易价格过⾼和过低的评论同时存在；依赖头部主播的直播带货企业是否有⻓期商业价值。甚⾄这种传统的估值逻辑也影响甚⾄误导了部分公司的战略和发展思路。
本⽂认为，充分理解直播带货这种新兴商业模式的特征，明晰其与传统的线下零售卖场的差异是分析直播带货企业估值⽅式的前提。
传统零售卖场的商业模式拆解
传统的线下零售卖场商业模式的基础设施是电视媒体的中⼼化传播、汽⻋和公路⽹⽀撑的物理可达性，以及城市购物综合体的空间聚合效应。营销策略以“4P”理论为代表，其基本理论预设是消费者的理性决策，典型场景特征则是营销和交易过程的时空分离。
具体⽽⾔，报纸、⼴播、电视等媒介具有典型的中⼼化特性，专业机构⽣产的商业宣传信息从媒介中⼼向受众进⾏单向性流动和⽆差别辐射。这种特征适宜卖⽅通过⼴泛和⾼频的信息覆盖，在⽇常⽣活场景中完成消费者对特定品牌的记忆塑造。在内容维度，传统零售业通常预设消费者的理性决策，着⼒凸显产品的物美价廉（即“4P”理论中的Price和Product）。在效果维度，这种营销策略符合“营销漏⽃”理论，即⾯向媒介受众进⾏普遍信息覆盖，激发其中部分受众的消费兴趣，进⽽形成对品牌的良好印象乃⾄记忆，最终在其中部分消费者前往合适的线下卖场时，先前营销渠道所塑造的记忆可能被唤起并转化为最终交易（即“4P”理论中的Promotion和Place）。
在这套体系下，传统卖场商业模式的核⼼驱动⼒来⾃三个⽅⾯，分别是卖场的位置、卖场的供应链能⼒以及卖场的经营能⼒。在估值过程中，评估该模式的财务数据指标可能是，获客成本、运营成本、供应链成本和成交规模等因素，常⽤的财务指标为坪效（每平⽅⽶销售额）、⼈效（单员⼯产值）和供应链周转率等数据。
但在直播电商主导的新模式中，很显然核⼼驱动⼒产⽣了变化，相关的财务数据指标可能也不存在，因此直接照搬这套逻辑来评价直播电商的企业是很难有效的。
直播带货企业的商业模式特征
在商品充裕和信息过载的时代，“营销漏⽃”模式⾯临⼀定的挑战。⼀⽅⾯⽤户⽬前的⽇均接收信息量在⼏何级的增⻓，但有效注意⼒时⻓却在下降，⼴泛覆盖式的传播模式很难真的击穿用户实现转化。另⼀⽅⾯，用户⼜在追求需求的即时满⾜，如果不能短时间内让其感受到产品交付，下⼀时刻就可能会选择其他产品。因此，产品销售的模式从“⼈找货”向“货找⼈”的匹配模式不断演进。
我们将⼿机、AI算法、物流体系定义为新的三⼤基础设施。⼿机打破了时空限制，成为信息获取、社交互动和即时购物的核⼼终端。AI算法决定你能够看到什么的，成为实现耦合用户与商品的核⼼枢纽。物流体系，保障“即时满⾜”，商品交付环节⽆需依赖线下场景。
在这个模式下，内容创作和主播IP是实现这套模式最关键的环节。主播通过内容输出，在平台的内容池中获取初步的流量推荐，平台根据初步的用户反馈，继续向特定标签的用户进⾏推荐，扩⼤主播的影响⼒。在反复的内容迭代、用户沉淀和标签细化的过程中，主播与特定群体的用户逐渐建⽴连接，主播IP也逐渐形成。用户在观看直播过程中，通过垂直领域的兴趣内容和与主播的即时互动，逐渐建⽴与主播之间的⼈际信任关系，在主播带货时有更⾼概率转化为最终的消费者。相⽐于传统线下零售卖场，除了通常更低的场地成本和更精准的用户定位，直播电商营销的显著优势是兴趣激发和消费决策两个环节⼏乎在同时完成，这使得卖家可以在短时间内集中快速地拉升销售量，实现从兴趣内容向货品销售的转化。
直播电商企业为了不断扩⼤规模，可在标签匹配关系形成后，用户、内容、主播和货品都可以围绕核⼼圈层逐渐向外扩展，直⾄形成较⼤规模的直播矩阵。和线下模式不同，线上的匹配模式由于是基于算法和标签的，这就注定了哪怕直播矩阵可以扩⼤，但仍是以初始阶段形成的匹配关系为核⼼的，直播间内容的整体调性和卖货的选品策略不能突然产⽣⼤的差异。直播电商企业成⻓阶段的关键主播的号召⼒和核⼼粉丝的忠诚度仍然是企业的重要竞争⼒。
直播带货企业的估值新逻辑
⽬前市场上对于直播带货模式估值的研究主要关注在内容⼒（如播放量、完播率、点赞量、评论量、转发量、在线⼈均时⻓、在线⼈数峰值等）、粉丝⼒（如粉丝量、粉丝增⻓率、粉丝互动频率等）、带货⼒（如GMV、客单价、ROI等）、流量成本（付费流量⽐例）、运营成本、供应链成本，以及⾏业竞争态势、监管政策⻛险等因素。
这些估值维度⽆疑有重要的参考意义，但还没有充分地反映直播带货企业商业模式的核⼼要素。直播带货企业不是对线下零售企业的简单镜像迁移，⽽是“商品货架”与“内容⽣产”的综合体。直播带货企业持续创造内容的能⼒和基准用户期待之间的匹配度，应当是估值时考虑的核⼼要素。因此，评价传统零售的GMV等核⼼指标虽然重要，但偏重货架侧⽽⽆法充分评价内容侧的商业价值。
这种逻辑对于投资者的启⽰是，直播电商的内容部分不仅是为产品销售提供引流，还对直播间的可持续发展具有独⽴价值，包括增加直播间的粉丝忠诚度、提升直播平台的总体活跃用户数量，以及塑造直播带货企业的社会形象和吸引外部资源等⽅⾯。例如，李⼦柒的直播中通常存在较⾼⽐例的⾮遗⽂化讲解等内容，这些内容不直接涉及带货，对短期内的GMV等指标也可能没有明显的贡献。但从 全⾯估值的⻆度看，这些内容的累积实际上为主播的商业价值发挥了重要的⽀持作⽤，包括进⼀步拉升粉丝认同度的群体内聚⼒、获取各地⽂旅部⻔关注的合作助推⼒，以及对追求⻓期回报的投资者的品牌吸引⼒。
有投资者认为，在主播为带货企业贡献价值的同时，“塌房”等流量反噬的可能性，也会对企业的⻓期价值带来⻛险，因此直播带货企业有必要考虑“去头部化”。从公司价值评估的⻆度看，单⼀价值来源确实会为公司带来不确定⻛险以及市场也会怀疑公司的持续造⾎能⼒，但仍有必要思考如何谨慎的“去头部化”。如果这个过程损害了直播带货企业持续创造内容的能⼒，导致直播⽆法满⾜基准用户的期待，则可能伤及了企业的根基，或是⼀种“因噎废⻝”的战略选择。具体⽽⾔，在直播平台激烈的注意⼒竞争下，头部主播和粉丝之间存在匹配和锚定关系，同类主播之间则存在相应的先发优势和挤出效应。已经控制⽣态位的头部主播易于吸附对应的用户群体，使得后来的同类主播即使采⽤类似的直播内容和选品策略，在短期也难以形成稳定的粉丝基本盘，更难以替代具有先发优势的头部主播。如果强制替换主播，原有粉丝的忠诚度和好感度可能受到影响，进⽽导致直播带货企业丧失用户基本盘的认同。
例如，东⽅甄选和董宇辉在2023年12⽉开始经历的“去头部化”争议，在短期内对东⽅甄选在资本市场上的估值造成了⼀定冲击。从东⽅甄选的发展过程看，其进⼊直播带货赛道的特殊优势之⼀是新东⽅原有的用户群体，它天然构成了董宇辉的初始流量基本盘。董宇辉则具有典型的知识型主播⼈设，吸引群体的基本画像为有家庭的城市⼥性⽩领。⽽东⽅甄选初期的带货选品也以⽣鲜、⻝品和图书等品类为主，⾃营品占⽐⼀度超过40%，需通过内容建⽴用户对品牌的信任。董宇辉的“知识带货”是当时东⽅甄选⾃营品溢价的核⼼⽀撑，“⽂化认同- 消费偏好”的耦合关系则使东⽅甄选形成了独特的竞争壁垒。⽽这⼀内容加货架的组合使得当时的东⽅甄选完美地符合了本⽂提出的直播带货公司最理想的商业模式。
但在董宇辉离开东⽅甄选后，后者的基本盘用户群体对公司的认同感下降。这导致后续直播间看似⾮常热闹，但付费投流用户占⽐⼤幅提升，算法推荐的⾃然流量⽐例和流量转化率均有所下滑。⽽付费投流群体本⾝缺乏对东⽅甄选的认同，同时这类⼈群的标签和东⽅甄选的⽬标客群并不⼀定匹配。对比2024年“双⼗⼀”期间东⽅甄选的流量结构图和与辉同⾏的流量结构图，可以明显看出，与辉同⾏的免费推荐流量⼤于东⽅甄选。⽽东⽅甄选的战略重⼼⼜开始转向货架侧，并多次提出要成为中国的⼭姆会员店。这使得东⽅甄选的商业模式在向传统零售卖场的模式退化，⾃然会导致其财务指标⾯临下⾏压⼒，这在⼀定程度上影响了资本市场的投资信⼼。东⽅甄选如果当时必须选择去头部化的策略，那么其需要考虑的是采⽤何种⽅式能够让其保持符合直播平台特征的商业模式，⽽不是向传统的货架卖场类电商模式退化。
对⽐之下，罗永浩同样是“交个朋友”直播间的头部主播，但其去头部化策略的选择就更符合直播带货企业商业模式的特征。随着罗永浩直播⽐例的下降，交个朋友直播间将罗永浩定位为“周期性流量放⼤器”⽽⾮唯⼀IP，围绕既有用户基本盘，着⼒培养同垂类赛道的新主播（如朱萧⽊、李正等），并建⽴7×20⼩时直播机制，最终形成了“1+N垂类矩阵”（按照主要带货品类分为酒⽔、美妆等细分直播间），逐步将流量沉淀⾄机构品牌。同时，“交个朋友”直播间开始明确区分“罗永浩专场”（保留公司IP特⾊）与⽇常直播（标准化服务），避免用户因不同主播的直播⻛格改变产⽣⼼理落差。这些策略在不改变直播间内容标签和不告别头部主播的前提下，扩⼤了主播群体和用户群体圈层，逐渐实现了“头部主播+主播群体”的共⽣格局。从效果看，2021年“交个朋友”⼊驻杭州新总部之后宣布的⽬标是在当年年底将罗永浩直播间的GMV占⽐降⾄30%左右。2022年，罗永浩直播间的GMV占总GMV的⽐例已经降⾄10%以下，⽽“交个朋友”当年总GMV超过了70亿元，⽐2021年的50亿元有较⼤增⻓。2024年 “交个朋友”财报显⽰，在罗永浩淡出后，TOP3直播间的GMV占⽐之和进⼀步从 2023年的68%降⾄2024年的52%，同时“交个朋友”实现了约150.8亿元的总GMV，同⽐增⻓19.58%。可⻅，在去头部化的流量结构下，“交个朋友”仍保持GMV总体稳定，用户更多因选品和服务留存。在理想状态下，东⽅甄选或许也可以参考“交个朋友”模式，继续保留头部主播的“符号价值”并通过股权激励等⽅式合理分配利润，在合作逐渐扩⼤直播矩阵，逐渐实现去头部化。
对投资者⽽⾔，依赖头部主播的直播带货企业如果有效的设计其商业模式，并不⼀定缺乏⻓期的商业价值。直播带货企业在防范“头部化”带来的潜在⻛险时，如果损害了⾃⾝持续⽣产基准用户所需内容的能⼒，则可能适得其反，导致企业丧失在直播带货商业模式中的原有优势。去头部化的合理路径是通过扩⼤内容池来淡化头部主播影响⼒的柔性策略，避免了过度依赖头部主播带来的潜在⻛险，⼜保障了为基准用户群体的持续内容⽣产能⼒。
上述分析对企业经营者同样提供了启⽰。直播电商企业通过⼤量付费投流 等⽅式快速获取的粉丝增⻓，与持续精准⽣产内容、扩圈吸引⽽来的粉丝群体，在商业价值上可能⽆法相提并论。这是因为，平台的标签匹配算法基于用户特征、主播特征和观众⾏为三类信息运⾏，流量精准推送的前提是用户、主播和内容的标签都⾜够清晰和稳定。如果⼀个直播间的受众规模⼤但是用户特征缺乏统⼀特征，主播将难以制定稳定的内容和选品策略，⽆法发挥标配匹配算法的优势。反之，画像清晰、⼀致性⾼的用户群体有利于提⾼垂直营销效率。例如，在快⼿平台上，⾟选家族约 70%的粉丝来⾃三线以下城市，这种⾼度同质化的用户画像使其用户黏性强，在下沉市场家电品类的 ROI处于相对稳定的⾼位。相反，部分主播在运⾏初期虽然粉丝基数较⼤，但在内容和选品上可能⾯临众⼝难调的困境。
因此，对直播带货企业和主播IP进⾏估值时，在传统的估值⽅法基础上，还需要关注直播带货企业持续⽣产内容、满⾜基准用户期待的能⼒。对于投资者⽽⾔，存在“头部主播”的直播带货企业是否具备⻓期价值，需要在个案交易中运⽤商业模式框架进⾏审慎评估；对于企业⽽⾔，在采取“去头部化”策略时，应当充分考虑相应措施对企业内容持续⽣产能⼒的影响。
（作者王子阳系清华大学经管学院商业模式创新研究中心研究主管、西安交通大学物流科创融合发展与研究中心副研究员、陈思翰系清华大学法学院硕士生、陈翰逊系有用咨询创始人、施嘉豪系清华大学经管商业模式创新研究中心产业学者。文中个股仅为举例分析，不作买卖推荐。）
本文刊于05月31日出版的《证券市场周刊》
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